我们认为,常熟银行作为微贷领域的翘楚,且具备一定的成长空间,稀缺性突出,理应享有估值溢价。
   
得益于管理层对战略的长期坚守、差异化的客户定位以及良好的风控,常熟银行打造了具备业务壁垒的微贷模式。而异地分行网点下沉、投资管理型村镇银行布局为其提供了业务模式对外输出的重要抓手,打开了成长空间。中长期来看,随着个人经营性微贷占比的持续提升,ROE有望稳步上行。
   
常熟银行微贷模式具备业务壁垒。①管理层对战略的坚持与不断创新是中长期发展的源动力。常熟银行小微业务发轫于2008年,通过引入IPC技术以及信贷工厂模式,并进行本土化改造,逐步成长为微贷领域的专业银行。
   
②客户定位差异化是其核心竞争力。大中型银行小微业务偏向贷款规模在100万-1000万元的客群,而常熟银行小微客户主要定位在单户贷款规模100万元以下的客群,两者的客户定位本就不完全一致。
   
近期大中型银行在普惠金融领域的“攻城略地”,从中长期来看预计对常熟银行的影响有限:首先,大中型银行做小微对常熟银行的冲击是非线性的,负面影响逐年递减;其次,为了应对大中型银行的竞争,常熟银行也采取了一些应对措施,包括信贷结构优化客群下沉、提升无抵押贷款和个人经营性贷款占比等。
   
③了解客户是其风控的内核。首先,客户经理上门拜访,分析客户实际用款需求,构建贷款的经营场景;其次,考察客户的道德品质、家庭状况以及邻居街坊对其评价,分析还款意愿;最后,才是考察客户的还款能力,即未来现金流情况。
   
异地扩张空间广阔。①2018下半年开始,常熟银行新设立异地支行的速度有所加快。按照目前公司异地发展的规划,依据我们的测算,预计2024年末异地分行贷款规模较2018年末将接近翻两倍。
   
②村镇银行短期以加强管理、提升盈利能力为主,并通过设立兴福驿站扩大业务半径。投资管理型村镇银行开业之后,可以投资设立或兼并收购村镇银行,这也有望成为常熟银行新的利润增长极。③我们预计,凭借异地分行与村镇银行的双轮驱动,常熟银行可能迎来新一轮的区域发展红利。
   
中长期ROE有望持续回升。对比台州和泰隆银行,若公司异地小微业务保持较快发展,个人经营性贷款占比能逐年稳步提升,在可预期的未来,ROE、ROA以及净息差有望持续回升。我们预测,若常熟银行个人经营性贷款占贷款总额的比例在2024年达到44.5%,则ROE、ROA、净息差可分别提升至15.08%、1.22%、3.74%。
   
投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价8.99元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为14.41%、15.56%、15.74%,净利润增速分别为20.40%、20.16%、19.02%,成长性突出;给予买入-A投资评级,6个月目标价为8.99元,对应于2019年1.5XPB。
   
风险提示:异地扩张不达预期;小微贷款利率显著下行;小微贷款资产质量显著恶化;三季报业绩显著不达预期。