常熟银行是专注小微的标杆银行,零售业务和村镇银行对存贷款和收入的贡献较大,其净息差水平远超同业,不良率显著低于同业。通过参控股投资管理型村镇银行,常熟银行打破农商行异地扩张天花板,未来增长空间较大。
   
扩表路径及空间:常熟银行省内扩张主要通过已开设的分支行进行下沉,和市占率提升两个方面。其分支机构数量在竞争对手中显著领先,其未来网点可下沉的空间较大;其贷款总额占江苏省全部贷款总额的比重尚不足1%,未来提升空间仍较大。市占率提升将为业绩提升带来较高的确定性和显著增量。省外扩张时,其可在全国范围内参控股村镇银行,业务空间大,且“微贷”业务模式成熟,异地复制能力强,风控佳。通过IPC技术与信贷工厂的结合,常熟银行一定程度上解决了IPC劳动密集型方式中的管理难题,将差异化的客户信息转化为标准化模板,并交叉验证控制操作风险,因而其快速、优质、异地扩张成功概率高。
   
资产质量优势持续性:外因方面,公司业务主要集中于江苏省内,省内经济增速、居民收入水平显著好于全国,且企业及居民杠杆率均较低,偿债能力强,资产质量大环境具有比较优势。内因方面,公司零售转型逐渐深化,带动不良率下降。对公贷款行业分布中,不良率较高的制造业、批发零售业占比不断下降,对公贷款结构持续优化。公司“微贷”业务模式成熟,风控能力强,贷款以小额、短期为主,重定价及抽贷、核销调整及时,用户信息全面,个人客户违约成本高,资产质量优势有望持续保持。
   
财务预测与投资建议
   
常熟银行扩表空间较大,业务模式成熟,风控能力强,净息差优势有望持续保持,我们根据DDM估值得到公司目标价为8.93元,对应估值水平为2019年的13.11倍PE,1.48倍PB。2019-2021年预测EPS为0.68、0.84、0.98元,BVPS为6.01、6.64、7.37元。首次覆盖给予“买入”评级。
   
风险提示
   
经济下行压力加大、降息、贸易战态势恶化。