一、营收增速有所下滑,利润增速保持高增长
   
2019年上半年营业收入31.21亿元,同比增长13.63%;归母净利润8.54亿元,同比增长20.16%。从单季度来看,2Q营收同比增长8.66%,增速较上季度下滑6.95个百分点;2Q净利润同比增长19.29%,增速较上季度上升2.38个百分点。在营收结构上,利息净收入同比增加14.76%,非利息净收入同比增加6.82%。
   
加权年化ROE达12.06%,较去年同期下滑0.48个百分点,我们认为主要原因是可转债转股后权益倍数下滑。EPS为0.35元,较去年同期增加0.03元。BVPS为5.72元,较去年同期增加0.77元。
   
二、净息差继续提升,保持上市行首位
   
2019年上半年利息净收入27.05亿元,同比增加14.76%;占总营收的86.67%,较去年同期上升0.85个百分点。上半年净息差为3.03%,较年初上浮3bp,较去年同期上浮16bp。
   
其中,生息资产平均收益率同比提高2bp,债券投资平均收益率上升14bp而贷款收益率下降10bp。付息负债综合成本率较去年同期降低9bp,主要因为已发行债务证券大幅降低了53bp,而客户存款平均成本率上升了20bp,主要因为个人定期存款占比占比增加4.08个百分点,成本率上升20bp所致。
   
三、非息收入同比增长6.82%,投资收益增加是主要来源
   
2019年上半年手续费及佣金净收入1.89亿元,同比减少17.47%;占营收的比重为6.06%,同比下降了2.19个百分点。其中代理业务手续费1.54亿元,同比减少11.15%,主要因为行业受监管资管新规等政策影响,结算业务手续费8.02%,同比增加1.54%。上半年投资收益2.74亿元,同比大增163.58%,主要因为会计准则变更导致部分利息收入被计入投资收益。
   
四、不良率保持低水位,潜在不良持续改善
   
上半年末,贷款总额突破1000亿,达1035.34亿,较年初增长11.57%;不良贷款率为0.96%,与一季度末持平,较年初下降3bp,不良率依然维持较低水平。
   
关注类贷款占比环比下降35个BP。中期末,关注类贷款余额17.77亿元,占比达1.72%,较年初下降35个BP,较一季度末下降23个BP。
   
逾期90天以上贷款占比较年初下降2个BP。中期末,逾期90天以上贷款达5.81亿元,较年初下降4.86%;占比达0.56%,较年初下降了10个BP;逾期90天以上贷款与不良贷款的比例为58.49%,较年初小幅上升8.29个百分点。
   
拨备覆盖率继续上升。中期末,拨备覆盖率为453.53%,较年初上升8.51个百分点;拨贷比为4.35%,较年初下降0.03个百分点。总体看,公司拨备覆盖率和拨贷比处于同业最前列,抵补风险能力强。
   
五、零售贷款稳定增长,投放继续向个人经营性贷款倾斜
   
上半年零售业务营收13.61亿,其中利息净收入12.62亿元,同比增加19.08%。
   
资产端,2019年中个人贷款余额514.90亿,较年初增加8.76%。在贷款总额中占比49.73%,较年初下降1.29个百分点。在结构上看,个人经营性贷款、个人消费贷款、住房按揭贷款、和信用卡占零售贷款比分别为65.98%、17.49%、13.03%和3.50%,占比较年初分别变动1.71%、-2.00%、0.98%和-0.69%。
   
负债端,2019年中个人存款余额为745.41亿元,占总存款比例由年初的55%上升到57.44%,其中个人定期存款占存款总额比例由41.76%提升到44.45%,成本率由3.25%上升到3.45%。
   
六、核心一级和一级资本充足度因可转债转股大增170bp
   
上半年末核心一级资本充足度、一级资本充足度、和资本充足度分别为12.19%、12.23%和14.95%,其中核心一级和一级资本充足度因可转债基本全部转股后大增170bp,而资本充足度减少17bp,各项资本充足度跃居行业前列。常熟银行零售业务占比高,资本金消耗较低,同时对公贷款中占大多数的小微公司贷风险权重较一般公司贷款也更低,因此常熟银行在上半年完成可转债转股后资本金充足,可以支撑未来几年的发展扩张。
   
七、金融科技赋能小微业务
   
上半年,上线“小微金融+”小程序,实现移动云签,微贷线上审批占比提升至20%。同时,票据贴现接入手机银行,推出“常票融易贴2.0”,实现秒贴到账。依托科技创新实验室,上线汇聚实时查询、分布式影像处理等重点科技项目40个,同比增长21%。
   
八、投资建议
   
从2019年上半年业绩来看,常熟银行净利润规模依然保持高速增长,而19Q2增速再次提升。同时净息差也继续提升,达3.03%,较年初上浮3bp。不良率在已经较低的基础上依旧保持下降趋势,充分体现了常熟银行在小微贷款业务方面积累的丰富经验和在风险管控方面的突出优势。零售贷款结构继续优化,向优势业务个人经营性贷款倾向。
   
我们认为常熟银行的估值虽然高于其他农商行但是相对于招商、宁波等零售优势银行估值仍被低估。其在小微贷款业务上的多年经营经验和能力积累带来的零售贷款业务的高收益和高占比,尤其是经营贷业务上独树一帜,在保持上市行最高的零售贷款回报率的同时持续降低已经很低的不良率,凸显其经营和风控能力,应该给予更多溢价。目前金融供给侧改革的持续推进带来了更多的针对中小银行的定向优惠政策,常熟银行作为和小微贷优势银行将享受到更多监管支持。同时,常熟银行作为银行板块中的小银行,享受小市值溢价和整体板块估值提升带来的溢价。
   
市场上存在常熟银行的小微贷业务是否具有护城河的疑问。我们认为常熟银行的小微贷模式具有强大的护城河,其他银行很难进行模仿。主要原因有四:其一是先入为主的先发优势。其他中小银行在没有较高的小微贷款规模的前提下,面临发展小微贷模式较高额固定成本的壁垒,利润会被较大的摊薄。而常熟银行经过10年小微贷的运营,已经发展出成熟的商业模式和后台支持,后续增加小微贷投放的边际成本低,收益率较高。其二是同业竞争小。个人经营性贷款属于金融服务中的小众业务品种,大行很难看得上平均只有万元左右的贷款,其三是发展路径优势。线上和线下缺一不可:线下做规模,线上做风控。其四是可复制的优势。常熟银行09年开始做客户下沉,而且逐步将非标化的信贷业务转变为标准化信贷业务,然后在展开复制,从而构建起业务特色。
   
我们预测19/20年营业收入同比增长14.56%/15.70%,净利润同比增长20.89%/21.61%,EPS为0.66/0.80,BVPS为6.11/6.86,PE为12.02/9.91,PB为1.29/1.15,维持买入评级,6个月目标价维持12元,对应2.0倍PB。持续重点推荐。