本篇报告从小微业务的持续性和资产质量两大预期差角度诠释常熟银行基本面。在当前政策扶持民企的大环境下,常熟银行以过去长达十年的小微业务发展模式成功证明了自己,同时我们估算常熟银行在“一二五”目标下民企贷款占比已经达标,未来必将是政策红利的显著受益者。从长期来看,常熟银行业绩持续高增长、处于上升通道的ROE将助力估值水平再上台阶。
   
业绩高增长主要受益于差异化个贷摆布带来的量价齐升。18年以来常熟银行营收、PPOP、业绩增速全面回升,其主要归功于以经营性贷款为主的差异化信贷结构。具体而言,零售贷款28.3%的增速驱动贷款同比增长22.7%,和大行、发力消费贷的银行都不同,常熟银行以个人经营性贷款为主,占零售贷款比重高达63.4%。这种差异化的发展战略使得贷款收益率远远高于可比同业,1H18零售贷款、总贷款收益率分别高达8.0%、6.8%,位居上市银行之首。
   
更强的贷款定价能力源自成功的小微业务发展模式。十年磨一剑,常熟银行成熟的小微发展模式“来者未必可追”。具体来看,(1)队伍强大:早期“人海战术”和后期“信贷工厂”双剑合璧,为常熟银行发展小微业务打造队伍壁垒;(2)分支机构:常熟银行省内异地分行数量最多,卡位优势体现得淋漓尽致。异地营业利润占比已经过半,充分验证异地业务经营成效。同时作为省内唯一一家具有村镇银行批量化组建资格的农商行,常熟银行以实际行动证明小微业务的成功可以复制;(3)战略高度:稳定的管理层是长期发展小微业务的坚实后盾。展望未来,我们认为人均产能提升和“黑马”村镇银行的发展潜力将成为未来业绩增长的有效着力点。 优秀的贷款定价能力成就高盈利,而更下沉的网点布局和异地贡献也将进一步夯实存款基础,为业绩持续高增长增厚财务余量。(1)3Q18存款同比增长15.8%,大幅高于上市银行平均水平8%,而存款占比较17年末亦提升2个百分点至75.4%。伴随存款基础逐步夯实,常熟银行存款成本在15年攀顶后显著回落至1H18的2%。(2)我们预计异地分支机构对存款增长的贡献将持续提升。当前常熟银行异地分行、村镇银行数量最多,这是区别于其他农商行的巨大优势。17年末常熟银行异地存款占比为17%,而截至18年9月末,异地存款占比提升至27.2%,我们初步估算异地存款环比年初大幅增长85%。当前机构下沉工作仍处在初期阶段,伴随分行下属支行的逐步扩张和村镇银行的持续发力,异地存款必然为存款业务创造新的增长空间。
   
资产质量显著优于同业,小微信贷风险好于市场预期。常熟银行在2016年更早出现不良拐点,3Q18不良率已经降低至1.00%,同时“逾期90天以上贷款/不良贷款”已经低至62.2%。对于投资者普遍担忧的小微信贷风险,我们认为:一方面,前端小微客户经理与客户深度绑定,在草根调研、采集信息及贷后管理等方面均保持紧密联系;另一方面,“半自动化”信贷工厂前后分割,客观授信,小微客户经理并未涉及其中;再者,小企业违约成本相对较高,个人违约或将面临终身追责,同时灵活的经营体制可以让小企业将其他营运成本降至最低。根据我们调研,常熟银行小微贷款不良率不及1%,低于总贷款不良率。
   
估值溢价并不充分,给予19年1.4倍PB,纳入A股银行首推组合。从基本面的角度出发,选取核心盈利能力强、ROE提升、资产质量优异的招商银行、南京银行、宁波银行作为可比公司,3家银行2018-2020年平均PB为1.28X/1.15X/1.01X,常熟银行2018年PB较之折价4%。考虑到独特的小微发展战略、优异的资产质量、充足的拨备余量叠加持续回升的ROE,预计2018-2019年归母净利润同比增长25.8%、26.3%、27.2%(维持原预测),给予19年目标估值1.4X PB,当前股价对应19年1.07XPB,对应30.8%的上行空间,投资评级由“增持”上调至“买入”,纳入A股银行首推组合。
   
风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境持续息差或将承压。