高成长性持续,维持“增持”评级
   
公司于3月4日发布2018年业绩快报,2018年归母净利润、营收增速分别为18.12%、16.15%,增速较1-9月-7.23pct、-2.12pct,业绩略低于我们预期。但是公司高成长性持续,在资产质量向好的同时大幅增厚拨备,增强了风险抵御能力。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速18.0%/17.8%,EPS0.78/0.92元,目标价9.66~10.22元,维持“增持”评级。
   
ROE同比提升,累计净息差继续上行
   
2018年上市农商行利润增速普遍较1-9月下降。其他5家上市农商行归母净利润增速均降至10%左右,常熟银行超过18%的增速显示高成长性持续。2018年ROE达12.68%,同比+16bp。总资产同比增长14.32%,较Q3末-1.38pct;贷款增速较9月末微降3.47pct至19.26%。Q4减少贷款投放,单季贷款新增为9亿元,而Q1至Q3平均为47亿元,我们认为主要受贷款投放节奏影响。我们测算2018年累计息差3.31%,较1-9月上升3bp,累计息差变化与行业趋势保持一致。但Q4单季息差较Q3下降13bp,我们认为主要原因是贷款收益率回落。
   
不良贷款率降至1%以下,拨备覆盖率再上层楼
   
2018年末不良贷款率0.97%,较Q3末下降3bp。假设2018年成本收入比与1-9月相同,则Q4单季不良贷款生成率为0.91%,季度环比+38bp,同比-33bp。Q4单季年化信贷成本2.40%,季度环比+52bp。拨备覆盖率达450%,较Q3末大增43pct,拨备覆盖率居上市银行第2位。提高信贷成本、增厚拨备是利润增速调低的主要原因。但常熟银行基本面稳健、资产质量向好,提高信贷成本显著提升了风险抵补能力,利好后续利润释放。
   
农商行零售业务领军者,可转债转股补充资本
   
常熟银行是最早开展零售战略的农商行之一,重点发展个人经营性贷款,该业务具有议价能力较强、信用风险较低的特点。常熟银行具有“异地分行+村镇银行”的异地经营模式,这为其打开了发展空间。在异地业务的存量竞争时代,常熟银行有望持续领跑。2018年Q3末公司核心一级资本充足率为10.03%,在上市农商行中偏低。公司于2018年1月发行30亿元可转债,近期可转债转股加速,有望补充相对紧缺的核心一级资本提升资产扩张能力。截至2019年3月1日,可转债转股比例已达18.22%。 零售特色的农商行龙头,目标价9.66~10.22元 公司整体经营情况稳健,零售战略领先、资产质量优异为公司盈利继续向好奠定了基础。鉴于公司信贷成本提升,我们预测公司2019-2020年归母净利润增速18.0%/ 17.8%(原预测25.5%/ 26.3%),EPS0.78/ 0.92元(原预测0.89/ 1.12元),2019年BVPS5.68元,对应PB1.39倍。农商行2019年Wind 一致预测PB为1.50倍,公司作为ROE最高、战略领先的龙头标的应享受估值溢价。我们给予2019年目标PB1.7-1.8倍,目标价由6.29~6.81元上调至9.66~10.22元。
   
风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。